大盘运行于大调整周期

近几年A股为何持续走弱，智荣本期从5个方面对上期文章观点作了进一步阐释。

大盘运行于大调整周期

◎《红周刊(博客,微博)》特约作者 智荣

今年以来，沪深300平均市盈率降至12倍，已经低于2005年998点水平，但大盘仍未出现转强迹象。向来风光的银行板块已经跨入破净一族却仍无人问津。

中国股市究竟怎么了？笔者认为，根本原因在于中国股市正处于特殊的历史时期，其宏观背景发生了巨大的变化。

中国经济大转型

中国的GDP增速从2010年一季度12%的顶点一路下滑，到今年一季度的8.1%，恐怕不是常规的经济体系循环，而是标志着投资驱动的传统增长模式难以为继和一个时代的终结。于是，推进经济结构调整、实现增长质量的显著提升并最终实现经济转型，比以往任何时候都显得更加迫切和必要。

但是，受体制等各方面因素的制约，我国仍处于宏观制度性低效与社会资源配置低效状态，无法根本解决传统经济增长方式长期遗留下来的种种问题，这就决定了中国经济转型将是一个漫长而曲折的过程，期间伴随着各种阵痛。现在传统产业效益下降，新兴产业增长缓慢，拉动GDP的“三驾马车”都显疲态，经济出现二次探底，其实并不奇怪。不少人再次将希望寄托在经济刺激措施上。但是，这只能短期解决GDP下滑的问题，不可能化解长期的结构性矛盾，而且会埋下种种隐患，发生集中爆发，使未经济来更加艰难。

还有一种似是而非的观点认为，羸弱的股市与我国的宏观经济面相左，中国股市没有发挥“晴雨表”的功能。其实，目前的A股走势正好反映了中国宏观经济最真实的真相及深层次的矛盾，是真正的“晴雨表”。从日本和美国的经验来看，经济转型期一般不会形成股市的趋势性投资机会。

全球经济、金融体系风雨飘摇

在我国经济大转型的艰难时期，作为外部环境的世界经济却很不给力。次贷危机的冲击余波未了，欧债危机接踵而至，而且愈演愈烈，呈蔓延之势。现实情况和历史经验都告诉我们，欧元“乌托邦”最终走向解体的可能性很大。除欧元区外，美国、日本等经济巨头的主权债务也危如累卵。按照现行法律，2012年底美国经济将面临一轮规模空前的财政紧缩，美国政府担忧的“财政悬崖”风险进一步临近，2013美国将可能进入一轮经济衰退期。现在，人们只好寄希望于美国推出“QE3”。但即使推出，谁又能说这不是“饮鸩止渴”呢？

不难预见，主权债务危机将长时期困扰世界经济，不断引发全球金融和经济体系的剧烈动荡，其破坏力远远超过次贷危机。同时，以金砖国家为代表的全球新兴经济体通胀严重，增长乏力，昔日的辉煌似乎正在消失。

由此看到，全球经济前景堪忧，最糟糕的时刻应该还没有到来。未来的中国经济难免经受一轮又一轮的巨大冲击。

大扩容时代

自沪深股市诞生以来，A股扩容速度远远超过GDP和居民收入增速。短短22年时间，A股数量达到2500家，市值达23万亿，超越了欧美国家200年的发展历程，稳居世界第二。

现在，A股已经进入全流通时代。流通市值从2005年6月时的0.7万亿元猛增到18万亿。2008年至今是A股消化“大小非”的过程。这是真正为股改“买单”的过程，并且这个过程还将继续下去（因为“大小非”解禁还不等于抛售）。在2005年，一个并未完全执行的10%国有股减持计划就造成长达4年的大熊市。那么，这次呢？

同时，IPO和再融资势头不减。2010年高达万亿，2011年近7000亿，几乎占据全球融资额的半壁江山。这又造成“大小限”源源不断地流向市场。中国股市历来是为经济发展服务的，现在为了促进经济转型，当务之急是扶持大量嗷嗷待哺的企业上市和再融资，这已经成为各大部委反复强调的国策。因此，A股快速扩容的状况还将继续下去，在整个“十二五”期间似乎都难以改变。有多少资金能够入市承接这些筹码呢？

中国股市走向规范化、国际化

中国股市20年来乱象丛生，诚信缺失。欺诈、造假、做庄、炒新、圈钱、套现、内幕交易等等层出不穷。即使聘请“四大”审计的央企也存在财务造假问题，在海外上市的中国公司同样肆无忌惮。这种情况严重打击了投资者的信心，中国股市的规范化已迫在眉睫。

实际上，历届管理层对中国股市的治理从未停止。现在，“郭氏新政”更是将股市治理作为头等大事。郭主席上任以来出台了一系列法规、举措，并且力查违法违规行为，对造假“零容忍”。顺便指出，将“郭氏新政“理解为“托市”或者“救市”是片面的，目前流行的“政策底”之说也是一厢情愿。

可以预见，中国股市将逐步走向规范化！这意味着什么？对此，很多人似乎还没有清醒的认识。当包装、造假等高超的“财技”失灵之时，当炒作、操纵受严惩的时候，大量“裸泳”的上市公司（不排除一些蓝筹股）将现出原形，虚高的估值将轰然倒塌!

A股规范化的同时，将实现真正地与国际接轨。这也将使A股估值受到重大影响。以前，每当股市下跌，我们总是习惯于纵向比较从而寻找“见底”的理由，以后我们可能更要进行横向比较。实际上，近年来A股估值水平越来越受到海外市场的影响，中国的基金甚至散户都很关注海外企业的估值水平。这就是说，A股作为独立市场而形成的高估值时代结束了。现在，一些板块和个股估值已经跌至历史低位或长期处于历史低位，他们是A股全面回归真实价值路上的先行者，我们对此不必大惊小怪。

另外有一种观点认为，中国属于新兴经济体，GDP增长全球第一，因此A股应该享有高估值。果真如此吗？由于20年来我国过于强化股市为经济服务的功能，使得大量劣质公司混进了A股队伍，亏损股、绩差股遍地都是；而蓝筹股又多半是体制的附属物，并无内生性增长动力。A股市场中能持久发展、给投资者稳定回报的公司（或者说能够让投资者放心的公司）其实很少。如此看来，A股维持高估值可能是一种美好的愿望。

理性投资渐成主流

过去A股的高估值时代与不成熟的投资者密切相关。亏损股、概念股、题材股等等之所以股价一飞冲天并长期维持在高位，是因为他们受到众人追捧。经过20多年的历练，中国投资者成熟多了，重要标志就是变得理性了许多。现在的股民已经不像以前那样容易被忽悠了。为精彩故事喝彩的人越来越少；一呼百应的盛况已成过去。市场主力再也不可能像以前那样动辄发动行情（包括个股行情、板块行情和整体行情）来维持高估值了。

同时，A股的机构投资者队伍（包括国内的和国外的）也日益庞大。他们的投资风格趋于理性。总体上说，中国股市中投机的成分在逐步减少，价值投资理念在逐步扩散。当“炒股”变成真正的投资的时候，高估值将失去市场，A股将回到合理估值区间。

近期，尽管一些大蓝筹跌至历史低位，却仍然不受投资者青睐，这从一个侧面说明中国投资者独立思考和判断能力大大提高。实际上，一些大蓝筹的“投资价值”是有“水分”的，因为他们多数是依靠垄断地位及其它各种优惠条件攫取高额利润的国企、央企。一旦离开垄断地位和特殊待遇，将很难经受市场风浪、保持如此靓丽业绩。

综上所述，我们看到，中国股市正处于一场前所未有的大变局中。大盘正运行于一轮大调整周期，其广度、深度、力度和方式将超出人们的想象。这个时候，我们切忌再用以往的经验来把握它，必须转变思路，跟上变化的形势，否则很容易犯错误。现在不少人认为，股市下跌时间已经够长，跌幅已经够大，两者都超过了2001年至2005年的大熊市；有的板块已经跌至历史最低位，因此股市应该结束下跌趋势而开始进入牛市周期了。如果用这种刻舟求剑式的推理来分析股市、把握大盘，很难避免南辕北辙

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