下半年资金价格中枢将上台阶

下半年资金价格中枢将上台阶

2013年6月28日，上半年最后一个交易日，沪指结束在2000点下方。在经历过6月24日那次四年来最大单日跌幅之后，A股2013年下半场在资金面紧张和经济复苏不达预期之下将如何演绎？

而直接引爆此番震荡的“钱荒”，接下来又将如何演进？“央妈”这段时间的做法孰是孰非？资金面的紧张局面能否终结？更为重要的是，银行间市场的恐慌会否蔓延至实体经济层面？

关于上述问题，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授、博时基金宏观策略部总经理魏凤春和中国社会科学院金融研究所研究员尹中立将共同展开讨论。

央行的信号

《21世纪》：6月25日，央行表态已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持；此外，央行也于6月27日停发央票。如何看待其释放的信号？

郭田勇：央行也许意识到依靠要钱就给的方式，恐怕对解决深层次的问题很难起到帮助，大家认为不应该给钱是有一定道理的。这个问题存在短期和长期的平衡，如果短时间内一分钱不给，市场恐慌情绪就非常强，给实体经济带来一些不利的影响。央行就采取了一个折中的做法，给一点但是定向给，向市场释放信号。

魏凤春：关于这个问题，第一感觉是不宜就此解读为政府放松的信号。

先看政策行为。尽管此次钱荒的促成因素很多，如节假日需求、所得税清缴，季末考核时点等，但这些都是临时性的；更重的是一些表征政府监管行为的趋势性因素，如外汇局加强虚假贸易监管，及央行主动引导金融机构去杠杆等；若再叠加深层次的政策约束：产能过剩问题，其正是经济活动虚拟化的根源。

因此，6月27日央行停发央票的政策含义显然要大打折扣。

《21世纪》：如何看待央行在这一轮市场资金面紧张中的各项措施？未来监管层可能的态度是什么？

尹中立：央行做法是正确的。我们必须清醒地认识到，现在进行商业银行的去杠杆是主动的行为，风险是可控的。如果在国际资本大量流出的背景下被动进行去杠杆化就成为被动的行为，风险是难以控制的。

魏凤春：央行表面上按兵不动，实则通过打击监管套利，以扭转资金在银行间、资金市场 “空转”的局面，进而达到“以虚补实”的目的。

由此引申下去，不排除中央有通过在金融挤水分来清理落后产能的意图，资产市场可能仍要承压。

郭田勇：未来银行有部分业务可能会受到压制。比如银行表外资产进行了短期资金长期用，出现了期限错配和风险偏好错配，那么就针对这些业务出台政策。此前，银监会就发8号文规范银行理财非标产品占比较多的问题。

钱荒之源

《21世纪》：这一轮资金面紧张的原因在哪里？

郭田勇：我国的货币总量并不少，M2也是全球最高，总量并不缺乏。主要的问题是“钱没花在刀刃上”(指大量的钱没有流到实体经济)，打偏了。因为结构的不合理，给人外在的感觉是总量的缺乏。

魏凤春：监管套利之下形成了大量期限错配的理财工具，监管一但收紧，银行间资金链条便会出现紧绷，而季末效应的叠加，又进一步加剧了流动性的紧张局面。

尹中立：银行体系的资金紧张不仅反映了商业银行短期经营方面的缺陷，也折射出商业银行内部存在的深层次问题；不仅有国内政策调整带来的市场冲击，也有国际资金流向改变带来的负面影响。

首先，外管局 《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》6月底即将实施，迫于外币纳入存贷比考核压力，一些银行被迫买入美元补充外汇头寸，导致人民币资金紧张。

其次，外汇占款增量的突然减少，而银行的经营计划没有及时得到相应的调整，致使流动性出现问题。

第三，前五个月宏观经济数据呈现弱复苏态势，部分银行家认为新一轮信贷扩张的时机出现了，纷纷扩张信贷投放，这是危机不断升级的核心因素。此外，包括季节性因素等都加剧了市场的紧张情绪。

《21世纪》：国外的资金流向与此次“钱荒”有关吗？

尹中立： 6月18日，美联储的货币政策会议已明确表示，今年晚些时候将减少购买债券的数量，2014年将停止量化宽松货币政策操作。受此影响，各国债券市场的收益率都出现快速上升，国际资本从新兴市场国家撤出将成为大趋势。

何去何从？

《21世纪》：目前钱荒是否会蔓延至实体经济？怎么看待钱荒之后可能对国内投融资环境造成的影响？

尹中立：商业银行的资金紧张状况在6月份之后会稍有缓解，但难有根本改观，首先会冲击票据贴现市场和理财产品市场。一旦市场利率大幅走高，商业银行被迫收缩表外资产，其风险很快会暴露。与此有关的机构众多，主要涉及信托 、担保、券商等。

其次，可能会引爆部分融资平台的风险。很多地方政府的融资平台是用短期借款进行长期投资，存在严重的期限错配风险，政府和银行一直在玩借新还旧的游戏。银行体系的流动性出现紧张，使得这样的游戏难以持续。

郭田勇：目前利率还没市场化，存贷款利率一直由央行定，传导没那么快。但我认为存在一定风险，相对于收入，目前地方政府的负债率比较糟糕，而财政收入不能全部用于还债，解决自己开销后，还债负担还是比较重的。

魏凤春：资金面紧张导致实体经济融资成本过高，由此形成冲击将会是系统性的、也会是更深层次的。而对高杠杆、重资产的传统产业的冲击或会更大。

《21世纪》：资金面的紧张会延续多久？以什么样的路径发展下去？

魏凤春： 6月20日Shibor历史高点过后，资金面的紧张程度已明显缓解。但从近期李总理“提振经济不靠砸钱”的说法来看，过去靠货币信贷扩张的老思路已被摒弃。上半年宽松的资金面(包括货币发行、社融等)将难以维持，结果是下半年资金价格中枢可能将上台阶。至于会紧到什么程度。7月中下旬会是个重要的观察时点。

A股受伤之后

《21世纪》：如何看待资金面紧张对于A股市场的影响？A股开始有回调迹象，如何看待下半年的走势？

魏凤春：资金面的过分紧张先会降低投资者风险偏好，对A股造成一轮系统性冲击。比如6月24日的市场表现。

6月20日过后，资金面的紧张程度已明显缓和，若下半年资金水平稳定在一个高于上半年中枢的常态，影响市场的关键因素会是经济基本面。资金价格高企将对基本面形成压制，大股票机会依旧不大。相对确定的是大小股票齐涨的概率较小，大小风格或继续分化。

尹中立：肯定会冲击证券市场。比如6月20日，上交所国债回购市场的隔夜拆借利率最高达30%，当日成交金额超过2000亿元人民币，是股票交易量的3倍多。这使本来就十分脆弱的股市雪上加霜。

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