五粮液良好业绩未获投资者认同

而一直以来，五粮液的整体毛利率就比贵州茅台要低得多。“茅台的高档酒毛利率一直在90%以上，五粮液却连70%都没达到，这个很难解释。”一位私募基金人士评论说。

该人士表示，五粮液的低毛利率并非新问题，而是一贯如此，公司如此压制业绩在两市少有。

量减而价不保

五粮液年报显示，2008年公司共销售五粮液系列酒7.58万吨，由于采取“增加中高价位产品、减少低价位产品销售”策略，销量同比减少22.5%。而与此同时，行业销量却增长15%。

由于五粮液一直实行“控量保价”的策略，因此销量下降本不足为奇。但是，在销量下降的过程中，五粮液的价格体系并没有得到完整的保护。

据国元证券的调查，五粮液去年三季度的销量因为控量保价的原因下滑30%，但其产品价格下滑幅度明显，部分区域下滑到490元。

《糖酒快讯》的数据也显示，五粮液在1月份的价格跌幅达1.8%，其中北京地区的52度五粮液平均每瓶售价554.3元，比去年12月下降17.4元。

量减而价不保的直接后果是高档酒毛利率直线下滑。2008年五粮液高档酒的毛利率仅68.73%，和2007年的71.95%同比下降5.22%。“毛利率下滑，可能是由于销售单价涨幅有限，而职工工资水平和采购成本在下半年有显著提高。”国信证券分析师黄茂分析。

而销量大幅削减的中低档酒的毛利率更是只有17%，远低于2006年削减销量前的29%，同时也远低于行业平均的34%和泸州老窖中低档酒31%的毛利率水平。

关联交易拖累毛利率？

“问题的关键不是2008年五粮液高档酒毛利率在下滑，而是五粮液的毛利率一贯比其他同类公司低。”前述私募基金人士表示。

黄茂在其研报中认为，考虑到五粮液中低档酒的平均销售单价大约是3万元/吨，和行业平均水平基本一致。因此其毛利率显著偏低的主要原因是较高的原材料采购成本和人工成本。

原材料成本较高，一个原因是价格大幅上涨，如2008年吨酒所包含的粮食成本和包装物成本分别是2006年的3.5倍和2.2倍；人工成本则主要体现为在2008年比2006年销量削减30%的情况下，公司的员工人数并没有显著下降，人均工资水平反而涨了近一倍。

2008年五粮液上述固定成本开支占总成本的33%，而泸州老窖仅为13%，相差悬殊。前述私募基金人士表示“对于高利润率的白酒行业来说，简单的成本增加可能会导致毛利率的下降，但是不可能导致和其他公司毛利率相差20%甚至更多”。这位人士认为关键是由于“关联交易太多，公司希望压制业绩”。

以成本上升2.2倍的包装物为例，五粮液的包装物85%以上都是通过关联交易从集团购买的。

五粮液公布的2009年日常关联交易公告，普什集团为整合其酒类相关资产新设立的普拉斯公司使用的原辅材料，该合同期限至2010年末。2009年，五粮液预计上述关联交易额3.5亿元。

这还不算关联交易的大头，五粮液的最大关联交易商是进出口公司。年报显示，2008年此项关联高达41.65亿元，占同类交易的52.49%，2009年预计该项关联交易额将扩大到52亿元。

但五粮液董秘彭智辅并不认为关联交易影响了毛利率，“毛利率低是因为不同的财务处理，不是关联交易。”

分析师意见现分歧

五粮液预计公司将于2009年上半年完成对集团酒类相关资产的收购。

方正证券研报显示，五粮液此次收购的酒类相关资产占五粮液成本的70%左右。自2006年起，该资产采购关联连续三年超过23亿元，2008年仍达23.17亿元，占同类交易约50%。

黄茂根据之前披露的数据计算认为将要注入的相关资产2007年和2008年上半年分别实现净利润2.7亿和2.5亿元。“按照2009年6月底完成资产收购计算，预计分别增厚2009年和2010年业绩1.5亿和4亿元，合每股收益0.04元和0.11元。”

值得注意的是，本次解决关联交易的一系列措施没有提到进出口公司，而且还把新的“六合液”也加入关联销售名单，可以预见未来关联交易还会长期存在。

渤海证券分析师闫亚磊乐观预计，“五粮液账面59个亿的现金完全足够支付收购款，而通过自有资金收购无需监管部门批准，所以应该很快就能实现交易。”

黄茂却相对显得悲观，他在研报中表示，“由于五粮液未做出任何承诺，因此我们无法预测上述关联交易价格会如何调整。但中短期内难有积极信号。”

前述私募人士也比较悲观，“利润的释放要等到管理层激励实现后，我看他们现在还没有这个动力。”

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